Falta un programa a largo plazo para la reducción de déficit fiscal

Por Mariano Fernandez (*)

El pasado 28 de diciembre de 2015 el BCRA anunció el canje de 16.099 millones de dólares que formaban parte de los activos del Banco Central mediante el Instrumento de Letras Intransferibles de la Tesorería Federal que vencían en 2016 y 2020 por la emisión de Bonar con vencimientos al 2022, 2025 y 2027. El Bonar es un bono nominado en dólares que amortiza al vencimiento con pago de intereses en forma trimestral.

Las Letras intransferibles canjeadas fueron colocadas en 2006 por valor de 9.530 millones de dólares para proceder a su canje por reservas y con ello cancelar la deuda con el Fondo Monetario Internacional. Estas letras intransferibles tienen vencimiento los primeros días de enero 2016.

El resto, 2187 y 4382, que totalizan 6.569 millones de dólares fueron utilizadas bajo el mismo procedimiento para saldar compromisos internacionales con el BID/WB en el primer caso y con acreedores privados en el segundo caso. Esto fue usado como excusa por Martín Redrado para alejarse de la Presidencia del BCRA. Posteriormente a esa fecha, y durante la presidencia de Mercedes Marcó del Pont dicho instrumento fue usado en forma abusiva por el Tesoro para financiar gasto corriente.

El canje no es más que un cambio en la composición de activos del BCRA que ahora en vez de tener Letras intransferibles por el monto canjeado, tiene un grupo de bonos en dólares con distintos vencimientos. Por otro lado si bien mejoraría la calidad del balance del BCRA al dotarlo de un instrumento que podría venderse en el mercado, empeora el resultado fiscal de la tesorería que deberá afrontar ahora en forma trimestral el pago de los intereses devengados por los BONAR emitidos. Es importante destacar que las Letras Intransferibles rendían un exiguo interés similar al de una colocación de bonos libres de riesgo en el exterior a largo plazo.

Ventajas de canje:

-Ahora el BCRA cuenta en su activo un bono que podría colocarse en el mercado internacional y local sumando de esta manera un nuevo instrumento de estabilización monetaria.

– Como resultado del canje el Tesoro Nacional redujo su deuda en aproximadamente 2.400 millones de dólares ya que el BCRA aceptó BONAR por un monto cercano a 13.700 millones de dólares.

– Las tasas de las emisiones BONAR22 (33%), BONAR25 (34%) Y BONAR27 (27%) son inferiores a las colocaciones del Gobierno Saliente BONAR18 Y BONAR 24 representando en el mejor de los casos una reducción de 125 puntos básicos. Sin embargo son superiores a las colocaciones de BONAR15 realizadas en 2005 en al menos 75 puntos básicos. Esto significa que el riesgo Argentino se encuentra a niveles similares a los de 2006.

Desventajas de canje:

-Lejos de bajar el déficit fiscal el canje de deuda de Letras Intransferibles por un bono emitido en dólares, aumenta el déficit por dos vías.

a) En términos de flujo, ahora la Tesorería deberá pagar trimestralmente el equivalente a 380 millones de dólares cotizados al momento del vencimiento. Esto significa que en aproximadamente 6 meses la ganancia por reducción de deuda se licuaría.
b) En términos de Stock, el Tesoro Nacional incrementa su deuda en dólares cuando asumió el compromiso de reducir la incidencia de sus recursos tributarios indexados al dólar (caída de las retenciones). Esto elevaría el riesgo fiscal frente al ciclo económico del actual y de futuros gobiernos.

-El actual canje constituye un mero acto de cosmética contable dado que no disminuye el déficit del Tesoro ni mejora la calidad de los activos del BCRA. El Tesoro Nacional debería haber buscado mecanismos de pago de las letras intransferibles mediante ahorro público. En términos intertemporales el déficit fiscal no solo que es igual hoy, sino que agregó el riesgo cambiario.

-El actual canje sentó un precedente complejo para el resto de las Letras Intransferibles (70.000 Mu$s) y adelantos transitorios (30.000 Mu$s). La falta de una señal que evidencie la baja del gasto implicaría un aumento de la prima de riesgo de Argentina, ceteris paribus.

Desde la Comisión de Economía de la UCeDe queremos alertar que el cambio de activos del BCRA no necesariamente implica una mejora patrimonial en el Balance del Banco en términos reales.

Aumentar el riesgo de pago de la Tesorería asumiendo compromisos en dólares, cuando se da la señal al mercado, de que la recaudación atada al valor del TCN mostrará una tendencia en declive, deja en evidencia la falta de un programa consistente en el largo plazo para la reducción del déficit fiscal.

De convalidarse este mecanismo hacia toda la deuda en Letras intransferibles y Adelantos Transitorios elevará el riesgo de default frente al ciclo económico.

(*) El autor es docente de la Universidad del CEMA

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